21世纪经济报道见习记者 张欣 北京报道

6月13日，央行开展了20亿元7天逆回购操作，中标利率从2%降至1.9%。本次政策性降息属于“意料之外，情理之中”，被业内视为“加强逆周期调节”的落地执行。

“加强逆周期调节”是指6月7日央行行长易纲赴上海调研时所提到的：“继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。”

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那么，本次政策性降息对债市来说有何影响？10年国债利率的下限在哪里？债券牛市真的来了吗？除了货币政策外，影响债市变化的关键因素是什么？

10年国债利率下限或将突破2.6%

6月13日，央行发布政策性降息消息后，当日10年期国债收益率下行5个BP至2.62%。

多位固收人士认为，此次“降息”后，债券利率中枢将下移。通过复盘历次降息后的债市表现发现，OMO（公开市场操作利率）调降后一周内十年国债利率普遍下行5BP—20BP。

招商银行研究部亦表示，此次“降息”之前，10年期国债利率在2.7%附近震荡，缺乏下行推动力。降息之后，预计10年期国债利率将下行5BP—10BP，底部震荡区间或落至2.6%附近。

“预计本轮10年国债利率下限或将突破2.6%。“国金证券固收首席分析师樊信江称，随着存款利率下调通道开启，近期无风险利率也有所下行，OMO调降后或将引导利率系统中枢整体下移，有望进一步打开债市下行空间。

东方金诚高级分析师冯琳表示，预计接下来MLF利率及LPR报价也会跟进下调，短时间内债市收益率还有走低趋势，不排除10年期国债收益率进一步降至2.6%左右的可能，但持续大幅下行的难度较大。

不过，也有分析报告认为，10年国债利率下限或降至2.4%。

“此次央行政策性降息操作更多是后续系列托底经济政策的起点而非终点，不排除未来央行仍会进一步降准、降息等，债券利率仍有下行空间。”中金固收研究部认为，考虑到政策利率水平已低于去年同期，叠加存款利率经过新一轮调整后也低于去年同期，经济尚处在修复阶段且修复环比承压，后续债券利率低点也大概率会低于去年同期水平，即10年国债收益率低点可能会降到2.4%—2.5%附近。

浙商证券认为，本次利率调降对债市影响较为直接，在下半年或仍有降准、降息判断的基础上，利率债收益率年内低点的预测值由 2.6%下调至 2.4%，债券市场的牛市行情值得期待。

招商银行研究部认为，展望未来，目前国内经济动能放缓，短期可能会延续，同时实体部门风险偏好较低，尤其在居民部门表现得更加明显，居民部门将更多资金置放在存款、理财等风险偏好较低的产品中，短期也较难有明显改变。在两个因素叠加下，预计债券利率暂时难向上调整。此外，考虑到近期国内经济动能放缓，稳增长政策落地的概率上升，在政策托底下，经济需求回落或有底，因此预计债券利率向下的空间不会太大。预计此次债券利率下行之后，后续以低位震荡为主。[page]

债券牛市来了吗？

OMO降息落地后，国债期货全线收涨。国泰君安期货数据显示，6月13日，30年期主力合约涨0.44%，10年期主力合约涨0.27%，5年期主力合约涨0.21%，2年期主力合约涨0.09%。

Wind数据显示，截至6月14日收盘，30年期国债期货（TL2309）报收98.33元，涨幅0.29%；10年期国债期货（T2309）报收102.195元，涨幅0.04%；5年期国债期货（TF2309）报收102. 225元，涨幅0.01%。

那么，债券牛市是否真的来了？6月13日，大同证券研报分析称，本次政策性降息对于资产价格的影响或更为立竿见影，在降息预期兑现后，债市利率中枢将显著下移，十年期国债利率或有15个BP左右的下行空间，债牛仍将延续。方正证券固定收益首席分析师张伟认为，经济在4—5月经历了较快的回落，这是驱动债市走强的主要动力。国内主动加杠杆的部门减少，主动融资需求仍弱，而央行为了促进融资需求回升将会维持偏松的环境，因而债市仍处于牛市环境。

“降息不会带来债券牛市，但是连续降息就会带来债券牛市。”一位资深债券分析人士告诉21世纪经济报道记者，是否出现连续降息取决于经济基本面的变化，央行行长易纲提到的逆周期调节，也就是说央行货币政策导向还是要根据基本面的变化来进行调整。若经济还是持续有下行的压力，那么不排除央行在此之后，再进一步针对某一些货币政策工具进行连续降息。

东方金诚首席宏观分析师王青对本报记者表示，一般而言，政策利率下调会带动一轮债券收益率走低，推动债市走牛。6月13日政策性降息落地前，在经济修复动能放缓、物价水平低位回落、以及信贷投放节奏回调和存款利率下调等因素带动下，4月以来10年期国债收益率已经持续下行了18个BP左右，即从2.85%下调至2.67%附近，或已部分提前反应了降息预期。

王青分析认为，当前10年期国债收益率正在接近2022年8月央行降息后的年内最低点（2.58%），而当前经济运行态势则明显强于2022年。展望未来，下半年在稳增长政策全面发力，宏观经济复苏势头转强，以及物价涨幅会有温和回升的前景下，再度实施政策性降息的可能性较小，预计10年期国债收益率很难持续运行在2.60%下方，下半年总体上有低位上升趋势。这就意味着当前很可能就是本轮债牛的顶峰阶段。

债市变化的关键是增量政策

“最为关键的还是货币以外的增量政策，这是债市交易重心所在。”6月14日，天风证券孙彬彬固收团队在发布研报中强调。

该团队详细复盘了2022年8月降息之后，在宏观预期整体提振之前，增量政策的出台带来了债市的温和调整。2022年8月15日，央行降息。2022年8月18日，国常会出台一揽子增量政策中，首次出现免税等财政增量政策；2022年8月19日，住建部、央行等多部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。孙彬彬团队分析发现，在此过程中，经济数据仍在探底，从权益市场和汇率表现观察市场信心和预期虽然低迷，但是增量政策带动下资金利率驱动债市利率小幅上行。[page]

总而言之，降息之后，债市的变化主要在于以财政政策为主的增量政策。

中金固收研究部预计今年三季度可能是政策密集期，央行此次政策性降息已打头阵，后续可能会陆续迎来其他政策落地，从时点略超意外来看，不排除其他政策的推出可能也会较为靠前，目前债券利率可能尚未充分计入足够宽松的预期，利率可能突破前期震荡慢牛的模式、转为加速下行，三季度债券利率创下年内低点的可能性正在抬升。此轮债券牛市具有长尾效应，虽然利率下行已有一段时间，但未来继续下行的时间可能还会很长，不能用历史经验来套用未来，债市仍有参与空间。

对于未来或可能出现的增量政策，樊信江表示，宽信用叠加稳增长背景下，下阶段财政政策或继续发力带动基建投资概率有所提升。

樊信江再次提到《哪些特殊财政工具可能重启？》一文，他表示以2020年为鉴，特别国债资金投向存在泛化的趋势，在内需动能不强、经济修复速度放缓的经济现状下，为带动基建等重大项目投资，建议关注特别国债及国开建设基金等政策性工具的发行重启。另外，今年地方城投平台非标、信贷、公开债负面舆情频发，宽信用、稳增长诉求下缓释地方债务风险概率有所提高，今年或将以地方债务限额与余额之差为限发行特殊再融资债，进一步缓释地方政府隐性债务风险。

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