观点网近期，中誉集团继续开展投资业务，只是这一次选择了蓝筹企业中国海外发展。在过去它是恒大系股债的忠实拥趸之一，但这样的投资风格变化已持续一年多。

中资地产企业曾保持了较长时期的高速增长，并为押注于此的投资者带来了不菲收益。但随着2021年下半年恒大从债务传闻不幸演变为债务危机，中资地产美元债开始大跌，投资者则持续被波及。

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数据显示，从2021年下半年起，亚洲地区的房地产债券收益率陡然走高，高峰时平均收益率超过20%。这充分反映了房地产债券价格的低迷，包括中誉、公募基金等不同投资者都选了清理高收益敞口尤其是地产的敞口。

尽管资金多数采取规避风险的做法，但中资地产美元债市场上仍有投资者留守，疑似被套牢。其中，截至2022年9月底止半年度，汇汉控股仍持有本金额达185亿港元的债券，此前一年半时间债券投资令它蒙受了接近120亿港元的浮亏。

但资本市场永远不缺风险偏好更高、波动承受能力更强的投资者，他们选择加仓高息美元债，博取风险溢价。

自去年11月起，国内房地产支持政策陆续出台，市场预期有所改善，债券价格逐步回升至一年前水平，冒险者在赚取价差的同时，也不免为这火中取栗的过程胆战心惊。

买手们

2021年恒大的爆雷，被视作中资房地产企业进入流动性紧张时期的标志性事件。从那一年上半年起，恒大开始陆续出售恒大汽车、嘉凯城、恒腾网络、恒大文化等公司股权，至下半年其他高杠杆民营地产企业也开始陆续爆雷，一时之间市场风声鹤唳。

恒大为人熟知的坚定生意伙伴之一，香港富豪刘銮雄已开始清仓恒大股票。根据华人置业2021年年报，该公司过往年度共计购入8.6亿股中国恒大，其中年内出售了6.31亿股，可能录得中国恒大股份的公平值变动的已变现及未变现亏损约达109.2亿港元。

除了华人置业，另一家盟友级别的上市公司同样面临相似命运。

中誉集团的金融投资业务主要面向恒大系的股票和债券，根据2020年财年年报，该公司所持恒大汽车股票及恒大系美元票据的市值约4.84亿美元，占总资产约36.5%；仅恒大汽车股票，按投资成本6130万美元计算，当时已录得逾4倍浮盈。

中誉集团还表示，根据市场情况，集团对恒大汽车的中长期前景持乐观态度，集团目前无意实现（变现）该项投资。同时2020-2022财年，中誉自债务证券业务获得的利息收入共计达5570万美元。

甚至于2020年11月至2021年7月，即恒大传出爆雷传闻并陆续出售资产期间，中誉集团还斥资4544万美元加仓2022年及2024年到期美元票据，票面利率9.5%-11.5%。以最后一次买入为例，恒大的票据价格只相当于面值的57%，出现大幅度折让。[page]

随着2021年8月底至9月下旬中国恒大、恒大汽车陆续披露面临资金严重短缺问题等事项，以及9月底至10月初未能就到期优先票据兑付利息、相关担保私募债未兑付本金，中誉集团这才确定，恒大系可能无法实施所承诺的补救措施。

值得注意的是，相比于华人置业在恒大系8月底发布公告时便快速止损，中誉集团的决策较晚。以当年9月30日公平值变动计算，当时对恒大的投资已令中誉集团半年录得4.31亿美元亏损。

直到进入四季度，该公司才陆续清仓恒大汽车股票及中国恒大的美元票据。

据观点新媒体查询，截至2022年3月底，中誉集团仅持有2100万美元（按市值计）恒大票据，至9月底则仅剩余1040万美元。

走出恒大泥潭后，中誉的投资风格开始偏向于新能源汽车及蓝筹地产等。最新一笔投资是今年2月15日斥资3928.4万港元买入中国海外发展205万股，这相当于此前一年内所买入中海股份的8倍。

另一家更热衷于投资中资地产债券的上市公司汇汉控股，近三年持有债券数量都维持在40只以上，票据本金额最高曾达到197亿港元。2022年财年（2021年3月至2022年3月），该公司所持债券公平值缩水近六成至69.63亿港元，据此录得未变现公平值亏损净额逾93亿港元。

截至2022年9月30日止半年，汇汉控股所持债券数量由42只增加至45只，但票据本金额较期初下降4%至185.34亿港元，债券公平值则进一步下降至仅有44.71亿港元，处于套牢状态；同时期内投资组合（债券占89%）亏损净额10.63亿港元已计入损益账，亏损净额17.59亿港元则在投资重估储备账确认。

按持有规模分，汇汉控股所投债券前五名中，涉及珠江投资于上交所发行的3只票据，公平值接近22亿港元，票面利率6.5%-7.5%；广州富力于上交所发行的本应在2022年5月16日到期6.5%票据，公平值2.9亿港元；以及金轮天地发行的2025年到期10%美元票据，公平值2.75亿港元。

据观点新媒体了解，上述富力6.5%票据即私募债“16富力06”，发行规模达46亿元，已于去年5月通过展期12个月分期兑付本金的方案，新增担保物包括南宁、苏州项目；金轮天地则于去年11月宣布未能按期兑付2025年到期美元票据，已构成违约事件。

敞口博弈

回顾近三年中资地产企业的下行之路，2021年下半年注定是一段信用风险集中释放的时期，时至目前房企仍未从这个泥潭中出来。

比如恒大系之后，2021年10月4日，花样年宣布未能如期支付2.05亿美元票据，流动性出现阶段性紧张。

正如蝴蝶扇动了翅膀，一场席卷行业的风暴随之酝酿。

第三方数据显示，那年10月1日至10月8日，花样年、当代置业、建业地产、阳光城、佳兆业集团、融信中国、鑫苑置业、禹州集团、绿地集团、中国奥园的美元债分别下跌68.99%、63.39%、44.09%、39.52%、36.52%、32.88%、30.72%、26.70%、25.17%、22.30%。[page]

中资地产企业信用风险释放所引发的美元债风险攀升后果，由此已可见一番，不止中誉、汇汉，金融机构同样受到了波及。其中在公募基金领域，备受关注的QDII基金“鹏华全球高收益债”，在10月8日录得17%左右的单位净值跌幅，此后半年间累计净值跌幅逾60%。

2021年二季度，鹏华全球高收益债的债券投资组合中有56%都属于信用等级“未评级”类型；期末按公允值排名前五的债券，发行人分别涉及佳兆业、禹洲、融创以及李泽楷名下保险公司富卫集团。随着地产债爆雷，该基金的管理人也被撤换。

根据联合资信的报告，2022年共计46家中资美元债主体发生违约，涉及违约债券99期，违约规模358.48亿美元；其中房地产行业违约主体、期数及规模的占比均超过75%。

此外，年内中资美元债违约房企的穿透信用主体如阳光城、恒大、融创等，大多已于境内发生违约或展期。

2022年6月，“某中资券商踩雷中资美元债亏损100亿元”的传言扰动香港中环金融圈，导致中银证券、中银香港、瑞银证券、工银国际等机构纷纷回应辟谣，最终不了了之。

出于对信用风险的规避，大型投资者开始转向其他投资领域，招商银行研究院一份报告揭示了这种变化。

该机构对比了QDII债券型基金2021年一季度及2022年四季度的前五大重仓券，发现债基管理人对地产债的态度从高度依赖转变为持续清理，在重仓券持有市值占比中，地产债也从36%下降至4%。

比如昔日被关注的鹏华全球高收益债，截至去年底投资组合中信用评级在BB-以上的债券占比45.31%，未评级部分降至31.28%；前五债券仅有绿城中国1只中资地产美元债，持仓结构大幅优化。

尽管资金多采取避险的态度，在过去一年仍有部分投资者选择博弈中资美元债。这些投资者主要基于对国内经济、政策及企业基本面等方面的理解及预判买入债券，并在债券价格回升时套现，赚取信用风险溢价收窄的收益。

这种博弈也即外界口中的“抄底”，一方面可以通过债券的低买高卖赚取差价，另一方面则对赌发行人到期兑付本息，从而获得可观的到期收益率。

一位投资者于去年3月初以80的价格买入新城控股即将到期的美元债，历时一个月便以98卖出，粗略估算年化收益率约达270%。该名投资者并未披露具体债券，观点新媒体查询，新城于去年到期的美元债分别是FTLNHD 6.5 05/20/22、FTLNHD 7.5 03/20/22以及FTLNHD 5 08/08/22，年内均已偿付，总计7亿美元。

至去年4月、8月及11月，包括龙湖、新城控股的境内公司债都进入该投资者的持仓名单。其中10月24日新城控股宣布兑付“18新控05”，令该投资者成功套现；10月底龙湖创始人吴亚军宣布离任，导致公司股债双杀，“G17龙湖3”价格跌至最低48，此后迅速反弹，亦为投资者创造了抄底的空间。[page]

境内公司债G17龙湖3走势

去年11月2日，另一名投资者也在网上声称以23的价格买入龙湖的美元债LNGFOR 4.5 01/16/28，并表示至11月9日该笔投资已实现翻番——当时债券的投资者卖出价已回升至41.89。而今年2月10日，这只美元债的投资者卖出价恢复至90以上。

不过，诸如此类的博弈本身也带有局限性：投资标的的选择较为谨慎，因为债券一旦爆雷就等同于价值归零，所以基本遴选的是尚未出险的头部中资地产企业所发行债券；债券长期具备刚兑能力，本质上仍需倚仗相关利好政策出台，以及市场回暖后企业现金流及造血功能恢复。

正如一位投资者形容，自己是地产暴涨的“受益者”，但他出于信用风险考虑，表示短期不会碰地产债。

困境反转？

自2022年底以来，中资美元债有所回暖，使得投资者入市的积极性随之提升。部分金融机构甚至表示，中资美元债迎来“黄金窗口期”。

一般而言，影响中资美元债的关键因素包括利率、信用、汇率。其中去年下半年以来美联储加息进入尾声，市场预计若美联储后续转入货币宽松周期，美债利率会面临阶段性下行，投资者可赚取这部分利差收益；汇率角度看，若人民币面临贬值压力，投资美元债则可享受汇兑创造的收益。

对于中资美元债而言，投资者实际上更多关注发行人的信用情况，信用是宏观政策、行业及企业基本面相互影响的结果。2021年下半年以来资金开始清理对中资地产美元债的投资，便是由于信用风险集中释放。

但Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数显示，2021年下半年便持续下跌的中资美元债指数，于去年11月开始出现反弹。其中，亚洲中资美元地产债券指数反弹力度更大，至今年2月已恢复至一年前的水平。

Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数（统计时间2021.01.01至2023.02.27）

从到期收益率角度观察，去年11月2日亚洲房地产债券曾达到平均收益率22.97%的高点，此后迅速回落至2月初的12.23%左右。由于债券的市场价格与到期收益率呈反比关系，收益率下降也就意味着价格开始逐步回升。

1月底彭博还披露，中资高收益美元债的收益率降到了15.31%附近。

究其原因，这主要与去年11月“金融16条”实施以来，“三支箭”等政策快速落地，房企信用风险降低有直接关联，带动了中资美元债反弹。比如，根据广东银保监会2月9日披露数据，辖内37家银行机构累计向超过90家广东优质房企签订授信合计1.52万亿元。

而从个债成交看，中资地产美元债仍存在严重分化的情况，包括佳源国际、阳光城、恒大、花样年、正荣等房企的债券价格都极低且流动性较低，这些企业基本已爆雷。

以佳源国际今年7月21日到期的美元债为例，最新买入价约8.64，若企业能如期兑付，投资的年化收益率就接近433倍。债券定价一般是以回收率为基础，定价悲观则说明多数投资者认定这批债券违约，收回本金的希望较为渺茫。[page]

其它一批面临流动性压力但仍获得金融机构支持的企业如融创、旭辉、宝龙一两年内到期美元债价格均在20-30之间，雅居乐、建业、合景等个别企业则在40-60左右徘徊。这些企业之中有相当一部分正推进债务重组，其中包括融创、合景已取得境内或境外债重组的进展。

中资美元债属于信用债类别，缺乏抵押物的保障，偿债顺序也较为靠后。从现有案例看，若债券出现违约，投资者更多或倾向于选择债务重组而非清盘呈请，以期待债务重组后房企偿付利息及大部分本金。但这个过程耗时较长，也难以确定企业的资产能以合理价格出售。

对于仍然偏好地产美元债的投资者而言，他们往往会选择国央企、混改企业或其他尚未出险的头部民企，这些企业基本是“金融16条”实施以来最大受益者。其中，未出险头部民企的债券多数自去年11月以来快速反弹，目前收益率已大幅收窄。

以新城发展旗下FUTLAN 6.15 04/15/23为例，去年11月8日买入价曾跌至45左右，但截至今年2月28日反弹至96以上，净买入收益率最新也仅有40.71%，卖出收益率则为28%。

但与此同时，即便是未出险房企，另一部分投资人对其债券仍持规避态度。一位资本市场人士对观点新媒体举例，某头部企业以前需要实现月销售300亿元才能收支平衡，现在市场下行月销售只剩下200亿元，现金流就覆盖不了。

“如果企业手里没有土地（开发销售），也难以发债，那债务到期如何兑付？”该人士续称，如果不解决这些问题，房企的“身体”是恢复不了的。他同时认为，在市场回暖后，房企的住宅可售货值不能太薄，最好还需要有些投资物业，只有这样才有机会活过来。

这样的案例近期也出现过，绿景中国地产于2月上旬以深圳绿景NEO大厦作为资产抵押获得10亿元银行贷款，其中大部分用于该物业现存的6亿元债务。接近该公司人士对观点新媒体透露，公司曾计划以私募债替换3月到期美元债，但时间来不及，且条件也不成熟。

最终于2月27日，绿景中国地产宣布回购该笔债券本金5870万美元。尽管仍有高达本金4.103亿美元未赎回，但资本市场对绿景旗下白石洲大型旧改二三季度预售、改善资金状况感到乐观，该债券在二级市场的买入价已达到96，较一年前上涨了153%。

一边是企业负重前行，另一边则是博取风险溢价的投资者又大赚了一笔。

原报道 | 用事实说话，用客观、深入的态度记录和报道。